海康威视.穿越迷雾之与"黑天鹅"共舞（3）

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一、修正“乐观偏差”

上一篇，我们对海康的护城河进行了压力测试，得出的结论是：五大优势没有失效，只是换了形态。但那更多是定性层面的判断。今天这一篇，我们要做的是定量排雷。

2018年8月，中美贸易摩擦刚刚升温，海康威视被传可能受到制裁波及。

「老唐」：“无论海康威视是否在这个被禁名单里，这个事情本身透露的信号，是中美对抗更加激烈化，这对于海康威视毫无疑问是利空消息……但单纯从美国境内业务而言，实际影响不是很大。毕竟整个海外部分只有30%左右的营收，其中美国只占几个点。”

「老唐」还进一步分析了芯片断供的风险：“如果中美关系恶化导致芯片加价或者禁售，国内安防或其他视频监控需求，会更倾向于购买国内企业乃至国内国企的产品和服务，哪怕它们的产品技术参数会因为芯片选择而落后一点。而加价或禁售对于国内企业来说，是完全公平的面对。大家成本齐刷刷提高，或者技术齐刷刷下降，原竞争格局丝毫没变。”

现在回看，「老唐」是偏乐观了，认为制裁更多是“情绪冲击”，而非“实质伤害”。站在2025年回头看，至少错了一半。

误判在哪里？

低估了三件事：

第一，制裁的范围。 原以为影响主要在美国市场（只占6%的营收）。但实际上，随着2019年实体清单、2021年投资禁令、2022年SDN清单接连落地，制裁的范围远超美国本土——它波及了整个西方阵营。五眼联盟国家、部分欧盟国家都对海康产品设置了门槛，海外版图被撕裂成了两半。

第二，供应链替代的难度。 原以为“大家齐刷刷降级，竞争格局不变”。但实际上，供应链替代是一场痛苦的急行军。不是简单地换个供应商那么容易，涉及芯片、传感器、算法适配等一系列底层技术的重新开发。这吃掉了大量原本可以用于产品创新的研发资源。

第三，财务报表的“隐性成本”。 原以为制裁的影响主要体现在营收端（丢失部分海外市场）。但实际上，更大的影响在成本端——高库存备货的资金占用、国产替代的研发投入、供应链重构的摩擦成本。这些都是看不见的“替换税”。

对在哪里？

海康确实抗住了。 被列入实体清单6年后，海康没有像华为手机业务那样断崖式下滑。它依然是全球最大的安防企业，依然在盈利，依然在分红。

这说明当时判断的核心逻辑是对的：

安防行业不需要最先进的芯片，28nm甚至更成熟的工艺足够用；

海康的优势在软件、算法、积累的行业知识以及交付售后经验，不在硬件制程；

制裁是对全行业的，竞争格局确实基本没变。

只是，为了“抗住”，海康付出的代价比大家预想的要大得多。这篇文章，就是要用财务数据量化这个“代价”，搞清楚海康到底被制裁“抽”了多少血，以及——更重要的是——它是否已经止血、开始恢复。

二、报表里的制裁痕迹

如果你想在财务报表里找到制裁的痕迹，存货是最好的切入点。

2020年的伏笔

2020年6月，「老唐」对海康的存货暴涨解释如下：“被美帝列入实体清单，以后采购会受限。在切换供应商之前，大量备货，给自己留下缓冲时间，合理且必要。”

当时看，高库存只是一个临时策略——挺过供应链切换期，库存就会恢复正常。

但事实证明，高库存已经成为海康的“新常态”。

2019年：存货策略分水岭。存货占营收比例从 2018 年的 11.49% 陡升至 2019 年的 19.54%。为应对供应链不确定性，公司从“追求周转效率”转向“战略备货”，存货规模首次突破百亿大关。2021-2024：高位企稳。存货占比维持在 20% 以上的高位，峰值出现在 2022 年（22.85%）。2024 年占比微降至 20.66%，显示供应链管理在保障安全的前提下，正逐步回归精细化管控。

从数据可以看到，2019年实体清单落地后，海康的存货水平上了一个台阶，此后再也没有降回去。

存货结构

高库存本身不是问题，问题是：这些库存是什么？

如果是原材料（囤积的芯片、传感器），那是“战略储备”，是护城河的一部分；

如果是产成品（卖不出去堆在仓库的货），那就是滞销的警告，是潜在的雷。

从存货结构图中我们可以看到：

2019-2022 芯片战略备货，2019 年是分水岭，原材料（主要是芯片等核心零部件）库存瞬间从 15 亿拉升至 49 亿，占比突破 40%。这一高占比状态持续了 4 年，反映了公司在供应链制裁背景下的“安全库存优先”策略。

随着国产替代逐步落地，原材料“战略囤货”的紧迫性下降，2024 年原材料占比大幅回落至 29.92%，接近制裁前的水平。

从存货结构来看：库存重心已转向产成品（131.5 亿，占比 64%）。这是一个需要关注的信号——产成品占比过高，可能意味着终端需求疲软或去库存压力增大。结合2024年营收微增的事实，更倾向于认为这是需求端放缓导致的库存积压，而非主动备货。后续需重点观察2025年产成品去化情况及存货周转天数变化。

存货跌价准备

囤货是要付代价的。电子产品的原材料是有保质期的，技术迭代也可能让旧芯片贬值。这些风险，体现在财务报表上就是存货跌价准备。

准备金规模高位企稳2021-2024年，跌价准备金额从 9.36 亿元攀升至 13 亿元以上水平。2023 年和 2024 年均维持在 13.2 亿元左右，显示公司在千亿营收规模下，对库存风险保持了高度且稳定的警惕。

提取比例结构性抬升相比 2015-2016 年 2% 左右的低点，近三年（2022-2024）提取比例显著抬升至 6% 以上区间。2023 和 2024 年比例稳定在 6.46%，表明公司认为当前的库存减值风险处于一个相对较高但可控的稳定状态。

你可以把这笔钱理解为海康支付的“保险费”。备货为了防止断供，但备的货可能贬值，于是要提前把这部分损失计入成本。从利润表的角度，这笔“保险费”是实实在在的利润扣减。但从经营安全的角度，这是值得支付的代价——总比真的断供导致停产要强。

刚制裁那几年，存货高企不是雷，是海康主动选择的“以空间换时间”策略。代价是利润表被压抑，收益是供应链安全得到保障；但是最近几年，存货结构几乎和制裁前一样，原材料占比较少，需要警惕销售压力的问题。

三、国产替代是否导致了“平庸化”？

存货是“量”的问题，接下来我们看“质”的问题——利润率。2018年分析制裁时，大家的担忧是：如果美帝加价甚至禁止向海康出售芯片，海康会如何？……大家成本齐刷刷提高，或者技术齐刷刷下降，原竞争格局丝毫没变。

这个判断基于一个假设：国产替代可能导致技术参数落后，但只要竞争对手也一起“降级”，海康的相对优势不变。但有一个问题我没深想：如果产品“降级”了，客户愿意付的价格会不会也降下来？ 换句话说，国产替代会不会导致毛利率下滑？

数据验证：毛利率守住了吗？

规模跨越式增长。从 2010 年的 36 亿营收、10 亿净利，增长至 2024 年的 925 亿营收、120 亿净利。公司体量扩大了 25 倍以上，始终保持行业龙头的绝对领先地位。

毛利率展现极强韧性。在长达 15 年的周期中，毛利率始终稳定在 40% - 50% 的高位区间。即使在 2024 年行业竞争激烈的情况下，毛利率仍保持在 43.83%，2025 H1 甚至回升至 45.19%，显示出极强的产品议价能力和成本管控水平。

规模差距恒定。海康威视的营收规模长期保持在大华股份的 2.5 - 3 倍左右。2024年海康营收 925 亿，大华 322 亿，虽然大华稳居行业第二，但龙头海康的规模效应护城河依然深厚。

毛利双强格局。两者毛利率走势高度趋同，长期维持在 40% 上下，海康通常略高 3-5 个百分点。2024 年海康毛利 43.83%，大华 38.84%，显示出双寡头在产业链中极强的议价能力。

PS：
大华 2023 年净利润高达 73.62 亿，这主要源于其出售零跑汽车股份等产生的非经常性损益。扣非后，其主业盈利能力仍保持在正常波动区间。
值得注意的是，2018-2020年制裁初期，两家毛利率反而同步上升。这可能与国产替代降低采购成本有关，也可能是产品结构升级（高毛利解决方案占比提升）的结果。

从毛利率数据来看：毛利率从40.1%增加到2020年的46.53%，之后微降约两个百分点，稳定在44%左右，说明两件事：

第一，安防行业确实不是“摩尔定律”行业。

手机芯片必须追求最先进的3nm、2nm制程，因为消费者就认这个。但安防摄像头不一样——客户要的是稳定、可靠、够用，不需要你塞一个最先进的芯片进去。28nm甚至更成熟的工艺，配合优秀的算法，完全能满足需求。

这意味着，国产芯片的“技术落后”并没有对海康的产品竞争力造成实质伤害。

第二，软件和算法的价值凸显了。

海康卖的不是摄像头硬件，是“硬件+软件+服务”的整体解决方案。硬件可能因为芯片降级而掉价，但软件和算法的价值反而上升了——因为客户只会关心你的产品可以实现什么样的效果，而不是像手机等数码产品一样，用户会比较关心参数。

海康用“笨”一点的芯片跑出“聪明”的效果，更考验算法优化能力。会写软件的公司更值钱了，只会组装硬件的公司更不值钱了。海康是前者。

毛利率是检验“国产替代是否导致平庸化”的试金石。数据证明，海康的产品竞争力和定价权没有受到实质损害。

四、版图重绘

说完了成本端，我们来看收入端——海外市场到底怎么样了？「老唐」当年写《王者海康》的时候，看好海康海外业务：

“海康上市以来，海外市场始终保持不低于30%以上强劲增长的营收数据……蛋糕来了，怎么分？……以海康的竞争力，应该不是软柿子，多少会从大蛋糕里切出一块来。”

当时还乐观的预计欧美反恐需求会推动安防设备需求增长，当时没想到的是，欧美的“安全需求”包括了“防止中国产品渗透”这一条。

2025年的现实：版图撕裂

现在的海外市场，必须分成两个完全不同的部分来看：

1. 收缩区：西方阵营 美国实体清单+SDN清单，基本可以视为归零；五眼联盟（英加澳新）跟随美国政策，大幅收缩；部分西欧国家：政府项目逐步排除海康产品。在这些市场，海康不是竞争失败，是ZZ性出局。

2. 扩张区：全球南方 东南亚、中东、拉美、非洲等地区，跟随中国“一带一路”基建出海，增长强劲。这些市场渗透率低、安全需求旺盛、价格敏感度相对较低。（注：海康未披露分区域海外收入，上述判断基于总量数据推断——欧美收缩但海外总营收仍在增长，增量主要来自“全球南方”）

从数据中我们可以发现两点事实：1.稳健增长(2010-2024)，营收突破 300 亿大关：2024年海外营收达到318.94亿元，同比增长10.10%。增速趋稳：从早期的爆发式增长（2015年57.36%）逐步过渡到成熟期的稳健增长（近三年维持在10%左右）。2.占比逐年攀升，从2015年的26.34%提升至2024年的34.48%，并在2025上半年进一步达到36.89%。

从数据来看：如果海外总营收已经恢复或超过2018年水平，说明“全球南方”的扩张成功填补了西方的空缺。

不那么“高大上”，但可能更赚钱

有人可能会说：丢掉欧美市场，去赚亚非拉的钱，是不是掉档次了？从品牌形象的角度，确实有些“去高端化”。但从商业逻辑的角度，瞎搞君觉得未必是坏事：

第一，这些市场的渗透率更低，增量空间更大。

欧美城市的摄像头密度已经很高了，增量主要来自更新换代。而“全球南方”的很多国家，视频监控体系几乎是从零开始建设，增量空间巨大。

第二，竞争对手更少，议价能力更强。

在欧美市场，海康要和霍尼韦尔、博世安防正面竞争。但在亚非拉市场，这些西方巨头的渠道覆盖远不如海康。加上中国基建贷款的配套效应，海康在这些市场更容易形成垄断地位。

第三，回款可能更好。

这一点可能反直觉，但事实是：与中国基建贷款挂钩的项目，回款反而更有保障。因为资金方是中国的政策性银行，执行的是中国标准。

海外版图确实被撕裂了，但“全球南方”的崛起填补了西方的空缺。海康从“全球化公司”变成了“去美化公司”，这不一定是降级，可能是另一种形态的进化。

五、安全感的代价

分析完了存货、利润率和收入结构，我们来看最核心的指标——现金流。当年「老唐」在分析海康财报的时候就质疑过海康“大存大贷”：“公司在保有超过200亿类现金资产的情况下——货币136亿、应收票据28、其他流动资产41——为什么还要产生有息借款约47亿？”

这就是所谓的"大存大贷"——账上明明有很多钱，却还要去借款。当时给出的解释主要是：PPP项目的专项贷款、低息欧元债的套利。这些都是合理的商业行为。

2025年的新解释：特殊时期的财务策略

但在制裁背景下，“大存大贷”有了新的含义。海康必须维持比以往更多的货币资金储备，原因有三：

第一，预防断供。 芯片供应商随时可能“断供”，海康需要有足够的现金去抢货。当市场上出现合适的芯片时，能够第一时间支付货款锁定货源。这需要账上趴着大量现金。

第二，支持高库存。 我们前面说了，海康的存货水平上了一个台阶。高库存需要资金支撑——采购原材料是要花钱的。

第三，维护供应商关系。

在制裁阴影下，海康需要展现强大的支付能力，才能稳定供应商的信心。账上有钱，就是最好的信用背书。值得一提的是，海康的应付账款近年持续增长，显示其对上游供应商仍保持较强的议价能力和账期优势——这也是龙头地位的体现。（PS： 这里的有息负债只算了短期+长期借款）

还是“印钞机”吗？

高库存、高研发、高现金储备，这些都在占用资金。那么，海康还有多少自由现金流可以分给股东？

经营现金流从2015年的32.68亿增长至2024年的132.64亿，增长305.9%。

自由现金流是检验一家公司是否真正“赚钱”的终极标准。利润表可以调节，但现金流量表很难造假。数据显示：1、经营性现金流净额依然稳健；2、持续分红，且分红金额逐年增加。这说明，虽然海康支付了大量的“贸易税”，但它依然是一台运转良好的“印钞机”。

小结：大存大贷在制裁背景下有了新的合理性。自由现金流是检验海康真实盈利能力的终极标准——它能不能持续分红给股东？

六、反脆弱的样本

瞎搞君把这篇文章的分析串一下：

维度	制裁前（2018年以前）	制裁后（2019-2025年）	变化
存货	按需采购，周转高效	战略备货，高库存常态化	供应链安全换取资金效率
毛利率	稳定在较高水平	基本维持稳定	产品竞争力未受实质损害
海外版图	全球化扩张	西方收缩，南方扩张	版图重塑，总量恢复中
现金流	高效周转	大存大贷，战时储备	安全感换取财务效率

几乎每一项，海康都在用 “效率”换取“安全”。从短期利润最大化的角度，高库存是浪费，高现金储备是浪费，被迫放弃欧美市场是损失。但从长期生存的角度，这些都是必要的代价。

塔勒布在《反脆弱》里说：“那些杀不死你的，终将使你强大。”

海康就是这样一个“反脆弱”的样本。2019年被列入实体清单时，很多人以为海康会像中兴一样休克。但6年过去了，海康不仅活着，而且完成了供应链的全面自主化。

这表明最大的雷已经爆过了，而海康抗住了。从投资的角度，这是一个极其重要的信号。很多投资者看到海康被制裁，第一反应是：这是利空，要跑。但如果我们换一个角度：

如果一家公司最害怕的事情已经发生了，而它挺过来了——这是不是反而降低了未来的风险？

如果市场给这家公司的估值隐含了“随时可能被卡脖子倒闭”的预期——但它显然不会——这是不是意味着估值存在错误定价？

现在市场给海康的估值，更像是一个“衰退版估值”。但事实上：

海康支付的制裁代价是可量化的、有限的（这一篇的结论）

海康的现金流依然健康，能够持续分红

这中间是不是存在预期差？瞎搞君认为是有的。当然，“生存问题”解决了，不代表“发展问题”就有答案。下一篇，我们要回答另一个关键问题：

海康手里那些曾经不起眼的“小舢板”——萤石网络、海康机器人、海康微影——是如何在主业承压时，悄悄长成“航母舰队”的？

（未完待续）

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